Menig belegger zou in zijn handen wrijven bij een dergelijk rendement. Ik denk niet dat het vaak gehaald zal worden. Toch was dit de eis van een inspecteur in een casus over bedrijfsopvolging. Wat was er aan de hand?
Verkort en vereenvoudigd weergegeven is het volgende gebeurd. Drie broers hadden via hun personal holdings ieder 1/3e van de aandelen in X-bv. Deze bv had drie deelnemingen die zijn overgedragen aan de door X-bv nieuw opgerichte Y-bv. Vervolgens is het enige aandeel van X-bv in Y-bv omgezet in één cumulatief preferent aandeel met een dividendpercentage van 4,25%. Daarbij is de agioreserve berekend op € 321.193, zijnde de waarde van de drie deelnemingen (volgens de familie).
Daarna worden aan X-bv en de personal holdings van twee zonen van de broers ieder 1/3e van de gewone aandelen in Y-bv uitgegeven, die vervolgens met het bestaande cumulatief preferente aandeel worden gecertificeerd. Per saldo heeft X-bv (met de personal holdings van de drie broers als aandeelhouders) dan dus één certificaat van het cumulatief preferente aandeel en 1/3e van de certificaten van gewone aandelen in Y-bv. De personal holdings van de zonen hebben ook ieder 1/3e van de certificaten van gewone aandelen in Y-bv.
Na deze herstructurering wordt overleg gepleegd met de belastingdienst over de waardering en de hoogte van het dividendpercentage over het cumulatief preferente aandeel, dat de waarde van de onderneming vertegenwoordigde voordat de zonen toetraden. De belastingdienst vindt de gehanteerde waarde van € 321.193 voor de drie deelnemingen veel te laag en een dividendpercentage op het cumulatief preferente aandeel van 4,25% niet zakelijk.
Aangezien de vrije kasstroom ongeveer € 140.000 per jaar bedraagt, en het nettoresultaat ongeveer € 136.000, waartoe vóór de toetreding van de zonen alleen de drie broers gerechtigd waren, is een dividend van 4,25% over € 321.193 oftewel € 13.650 een veel te lage vergoeding voor de oude aandeelhouders. Daardoor komt namelijk € 122.000 per jaar toe aan de nieuwe aandeelhouders (waartoe overigens ook de oude aandeelhouders voor 1/3e behoren), die aan eigen vermogen ‘slechts’ € 51.000 hebben ingebracht. Dat is een rendement van 240% op de gewone aandelen en dat wordt buitenproportioneel geacht. Het compromisvoorstel om van 4,25% naar 7,5% te gaan qua rendement is wel een stapje in de goede richting, maar wordt nog steeds als volstrekt onvoldoende beoordeeld. In zakelijke verhoudingen zou daar geen genoegen mee worden genomen. De familieverhouding is hier doorslaggevend.
De keu[1] is door de gemachtigde van de familie gesteld op 16,53%. De belastingdienst is van mening dat dit 11 of 12% moet zijn. Daardoor zou de waarde aanzienlijk hoger worden. Dan zou dus ook het aan de tussenholding van de drie broers toe te kennen primaire rendement veel hoger zijn, ondanks een lager dividendpercentage. De belastingdienst geeft aan te berusten in de (lage) waarde van € 321.193, maar wel een dividendpercentage te zullen hanteren van 36,5% om dit effect te compenseren.
De nieuwe aandelen zijn daarom niet te vereenzelvigen met de oude aandelen, zodat er in feite sprake is van een vervreemding voor het aanmerkelijk belang door de oude aandeelhouders ten gunste van de twee zonen. Dit leidt tot een uitdeling aan de broers privé.
De door de belastingdienst gemaakte berekeningen, gebaseerd op de door de belanghebbende aangeleverde cijfers, worden door de rechter als redelijk beoordeeld. Dus inclusief een dividendpercentage van 36,5% op het cumulatief preferente aandeel! De inspecteur stelt in 2015 een uitdeling van € 56.000 aan één van de broers, gebaseerd op het gehanteerde dividend van 7,5%.
Tevens zou deze informatie worden doorgespeeld naar de afdeling schenkbelasting omdat de twee zonen door deze transactie worden bevoordeeld. Dit kan dus ook op dat gebied nog een staartje krijgen (hoewel het dan aannemelijk lijkt dat de bor van toepassing zou kunnen zijn).
Kortom: hoewel op het oog 36,5% een buitenproportioneel rendement lijkt, is dat door de veel te lage waardering van de onderneming in dit geval niet heel vreemd. Het zijn communicerende vaten: of een correcte (in dit geval veel hogere) waarde van de onderneming berekenen en een normaal rendement, of een lage waarde maar dan moet een veel hoger rendement in aanmerking worden genomen.
Onze waarderingsdeskundige, Peter van Mierlo, heeft aangegeven dat het voor hem niet mogelijk is om, bij gebrek aan onderliggende gegevens, een adequate beoordeling te kunnen geven van de wijze van waardering. Echter, wij hebben in het recente verleden diverse discussies met de belastingdienst gevoerd over de keu. De belastingdienst gaat vaker op een niveau van 11-12% zitten, terwijl de transactiepraktijk leert dat deze vaak (aantoonbaar) significant hoger is. En bij een waardering is het effect van een procentje meer of minder ontzettend groot. Een goed onderbouwd waarderingsrapport kan dan ook zeer behulpzaam zijn bij discussies in dit soort situaties om de gehanteerde waarden te onderbouwen.
Tegen de uitspraak waar het hierover gaat is geen hoger beroep aangetekend.
Voor nadere vragen kunt u contact opnemen met Bert Driessen (055-3559979) b.driessen@fullfinance.nl of, als het over waardering van ondernemingen gaat, met Peter van Mierlo (055-3559979) p.van.mierlo@fullfinance.nl.
[1] Kostenvoet eigen vermogen unlevered (= zonder vreemd vermogen)
Publicatiedatum: 19 oktober 2022